随着一个又一个强强联合的“巨无霸”交易所产生,不同地区的交易所在新交易所权属控制、内部结构运营、结算壁垒以及法律差异等方面面临着新挑战。 欧洲期货交易所的前身是德国期货交易所(DT…

随着一个又一个强强联合的“巨无霸”交易所产生,不同地区的交易所在新交易所权属控制、内部结构运营、结算壁垒以及法律差异等方面面临着新挑战。
欧洲期货交易所的前身是德国期货交易所(DTB)与瑞士期货期权交易所(SOFFEX)。其实,在欧洲期货交易所成立之前,这两个交易所的合作早有渊源,德国期货交易所在1990年正式营业的时候,采用的电脑交易与信息系统正是以当时瑞士期货期权交易所的系统为蓝本的,当时的软硬设施皆有参照瑞士期货期权交易所的设计。德国期货交易所营业4年后正式加入德国交易所集团(DBAG),使现货与期货市场更紧密结合,也作为桥梁使得德国交易所集团与瑞士期货期权交易所的合作更进一步。
成立契机
欧洲期货交易所的成立有很大一部分因素是为了应对欧洲货币联盟(European Monetary Union,EMU)的形成和欧元(Euro)时代的来临。在欧元正式投入流通前的2001年年底,全球国民生产总值中,美元区占比22%,欧元区次之,占16%,日本占比约7%。欧洲经济体内联系愈加紧密,发展的步伐加快,欧元区内各国领导人在商讨如何推进统一货币的同时,各国交易所也在针对不同货币带来的结算难题研究解决方案。欧洲经济体中不乏具有长期期货期权交易经验的交易所和机构,随着区域交易的增加,不同货币带来的结算不便日益明显。德国期货交易所的集团母公司德国交易所集团与瑞士交易所(SWX)率先建立策略联盟,于1998年共同投资成立EUREX Zurich AG。欧洲期货交易所总部设于瑞士苏黎世,EUREX Zurich AG成立之后,再以100%转投资设立在法兰克福的欧洲期货交易所德国子公司EUREX Frankfurt AG。如此一来,就初步形成了在苏黎世和法兰克福两国两个地区发展的两个交易所子公司EUREX Zurich AG和EUREX Frankfurt AG。
股份制交易所
在欧洲期货交易所成立的20世纪末,正是全球交易所探索会员制向股份制转变的时期。历史上大部分交易所都不以盈利为目的,为会员拥有的机构。21世纪初以来,交易所中存在一种趋势,即考虑选择以治理结构替代传统的互助或合作模式。在多数情况下,交易所转变成一个以盈利为目的,股东拥有的公司。交易所的股份化可以采取多种形式,各种形式都有各自的问题。有些股份制交易所同时在自己交易所上市,成为公众公司,如纽约泛欧交易所和纳斯达克交易所。有些交易所虽然已经股份化,但还是私人公司。还有一些交易所变成了公众公司的子公司。据国际交易所联盟(FIBV)1999年年会的非正式报道,当时的52家交易所有l5家已经完成股份化,l4家通过会员投票同意实行股份化,l5家正在积极考虑股份化。
竞争和技术的变化极大地推动了股票交易所股份化趋势。传统交易所之间以及交易所与其他交易系统之间日益增强的竞争,要求交易所在包括其决策过程在内的各项活动中有更高的效率,创建更高效的交易系统,要求在新技术方面进行重大投资,这就扩大了对资本的需求。会员制交易所的显著特点是它的所有者、决策者和交易服务的直接使用者经常是一致的,即会员公司。决策往往建立在一个会员、一张选票的基础上,并且经常由会员公司代表组成的委员会作出。会员制交易所的所有权不可能自由转让,会随着会员资格的到期而终止。会员拥有的交易所很难从会员以外的其他人筹集到资金。很显然,这种模式已经难以适应交易所发展和扩展的步伐。大部分以盈利为目的的企业以股份资本的公司形式进行组织,其所有者、决策者和主要顾客可以被划分为三个相互隔离的集团。股东们将公司决策权授予拥有选举和罢免权限的董事会,在日常活动中由公司管理层执行这些权力。股东的投票权与他们在公司的经济利益相一致:一个股东所代表的经济利益构成财产权,这与会员经济利益截然不同。股份公司可以通过各种方式和渠道筹集资本。
竞争加剧使交易所从会员制或合作制实体向追求盈利的公司转变,各种新情况也出现了。交易所所有者的利益可能会与其交易服务的主要顾客的利益背道而驰。交易所的商业特征变得越来越明显:利益最大化成为非常清晰的目的,越来越多的会员制交易所逐步完成向股份制的转变。在全球证券交易所公司化趋势的大背景下,2000年12月,国际证监会组IOSCO技术委员会发布题为“股票交易所股份化讨论文件”的咨询文件。经过讨论并修改,技术委员会于2001年6月,以正式报告的形式推出了“关于交易所股份化的发布稿”。该报告是IOSCO关于交易所股份(demutualization)、自我上市(Self-Listing)和治理结构(governance)等重大问题的第一个文件。
基于这样的经济背景,德国交易所集团与瑞士期货期权交易所的合作采取了公司股份制的形式。可以说,欧洲期货交易所是当时世界上唯一一家两国跨界经营的交易所。总部设于瑞士有出于税收考虑的原因,但交易所的实际运作更多是在德国。欧洲期货交易所的诞生和欧元区内跨国交易所管理的形成,是欧元单一货币经济区的必然产物。德国交易所与瑞士期货期权交易所的合作在跨地区交易所管理上引领潮流,为国际衍生品市场的合作方式提出了新方向。
1991年到1997年之间,两地的两个交易所共同完成了交易所的整体工作,把交易、证券和期货三方面与交易所软件公司的系统支持,以及交易所清算股份公司统一在一个领导体系之中,形成了一种全球性优势。虽然交易所是在瑞士注册的,但是两家交易所各占50%的股份。交易所的主机在法兰克福,两个国家的产品基本实现在同一平台上向所有的会员提供无差异交易。欧洲期货交易所是当时世界上最大的期货和期权交易所,成立后交易量飙升。成立后第二年,交易量即高达3.65亿手,占世界总交易量的18%。欧洲期货交易所为客户提供种类繁多的国际标准金融衍生产品,并拥有世界上流通性最大的利率衍生产品。它以开放式、低成本的电子接口为主要特色,通过世界700多个接口连接全球市场参与者,达到每年超过15亿手的合同交易量。
但是,股份制公司面临的挑战也是艰巨的,如当一个追求盈利的公司执行交易所的监管功能,特别是一级市场监管(公司的上市和准入)、二级市场监管(交易规则)和会员监管,会出现或增加什么样的利益冲突;再者,公平和有效的资本市场符合公众利益,一个营运良好的交易所是资本市场至关重要的组成部分,为保护公共利益,是否需要强制性地对交易所增加特殊机制(诸如在股权方面特定的公司治理安排或规则);另外,一个以盈利为目的的交易所在运作过程中,是否会正当地顾及它的财务持续能力,是否有足够的资金分配到监管功能方面,包括做计划来管理不能履行的债务。上述的许多问题并不新鲜,但股份化和日益增强的竞争有可能会激化某些问题,对这些问题和相应的监管对策重新进行审视就变得很有必要。归根结底,问题的核心是:一个以盈利为目的机构的商业压力(或治理结构),是否会从根本上影响交易所所承担的配置资源能力,是否损害其按适当标准有效地履行监管职能和维护公共利益的义务。
运营与内部结构
在交易所内部管理结构方面,欧洲期货交易所这种两个跨地区交易所的合作模式很有借鉴意义。在运营方面,欧洲交易所法兰克福股份公司(EUREX Frankfurt AG)下设德国子公司(Eurex Deutschland)、美国子公司(US Exchange Holding Inc。)、清算中心(Eurex Clearing AG)、债券交易有限责任公司(Eurex Bonds)和回购交易有限责任公司(Eurex Repo)。欧洲期货交易所在美国的交易平台2004年初成立,由有着80年衍生品结算经验的Clearing Corporation负责清算。扫平了电子平台交易系统和的跨地区无障碍结算的障碍之后,欧洲期货交易所的业务还扩展到场外交易,同时运营着债券交易有限责任公司(Eurex Bonds)和回购交易有限责任公司(Eurex Repo)两家公司。前者用于场外、批量交易的电子通讯网络(ECN),实现对固定收益市场和德国折价债券(Bubills)的交易,同时提供连接现货市场和期货市场直接接口,实现在中央指令簿中进行基差交易。债券交易有限责任公司(Eurex Bonds)为银行等市场参与者提供德国、西班牙、法国、英国、爱尔兰等国政府债券的交易与清算服务。回购交易有限责任公司(Eurex Repo)则是Eurex的另一个独立分支,为回购协议提供电子交易平台,是回购市场的主要电子平台提供商之一,运营着瑞士法朗和欧元的回购市场,提供从交易到清算至结算整个价值链的服务。2007年年底,欧洲期货交易所还完成了对国际证券交易所(ISE)的收购。国际证券交易所成为欧洲期货交易所子公司之后,为其带来了多种全电子化交易平台。ISE的业务范围涵盖一个期权交易所和一个证券交易所。
交易所的商业角色是提供服务赚取收益。交易所的收益来自上市和交易服务、结算费、会员费以及提供市场信息的收费,它可以直接取自使用或购买交易所信息的机构,如证券商、中介机构、上市发行人和信息卖主,也可以间接取自投资大众。交易所的以上几项服务的范围与质量,决定交易所总体营运收入水平的关键。欧洲期货交易所其中一个出色的业务就是其清算中心的服务,位于苏黎世和法兰克福两地的两个子公司结算交割均由交易所100%控股的结算公司EUREX Clearing AG专责办理。EUREX Clearing AG初衷是为EUREX Deutschland和EUREX Zürich的衍生品交易提供结算服务,但事实证明,除了使交易所平缓的度过欧元流通对两个地区交易所结算的冲击之外,在结算业务方面发展异常出色,为其母公司带来不少结算收入。目前,欧洲期交所清算公司(Eurex Cleaing)为在欧洲期货交易所、欧洲期货交易所债券交易有限责任公司(Eurex Bonds)、欧洲期货交易所回购交易有限责任公司(Eurex Repo) 提供清算之外,还为法兰克福证券交易所(Xetra电子系统交易和场内喊价交易)和爱尔兰证券交易所中交易的证券提供中央对手方服务,从而消除一对一清算对手风险。
欧洲交易所采用分级会员组织结构,分为非清算会员(Non-Clearing Member,NCM)、直接清算会员(Direct Clearing Member,DCM)和一般清算会员(General Clearing Member,GCM)三种,他们的最大区别在于非清算会员只能交易不能清算,相当于其他交易所的交易会员,只能通过具有结算资格的会员代理清算。清算会员分为直接清算会员和一般清算会员,皆可以清算。
结算会员必须选择经由EUREX Clearing AG认证可行的后台系统联网。EUREX Clearing AG与结算会员之间属于合约关系,结算会员是其自有账户及做市商账户的所有权人,对其账户负责。结算会员是客户账户的经纪人,清算所与个别期货交易人之间并无直接关联,结算会员作为个别交易者的经纪商,对清算所负有担保期货交易人履约的责任。清算所对结算会员收取保证金,结算会员对交易会员收取保证金。结算会员对交易会员收取保证金不得低于清算所对结算会员的要求。直接清算会员为其自营交易、客户交易以及附属公司交易结算。比如说,德意志银行在中国有一个分行,如果交易的话,可以由德意志银行进行清算。一般清算会员既可以为自营交易、客户交易结算,也可以为其他非清算会员清算,但双方需要签订合约。对于与欧洲期货清算所签订协议,具有联盟关系的结算所,EUREX Clearing规定可以接纳其作为特殊的结算会员(Special Clearing Member,SCM)。特殊结算会员可以代理其会员完成所有交易的结算。EUREX Clearing AG制定了多份协议,通过协议的签署,明确EUREX Clearing AG与各种结算会员之间和联盟结算所之间的关系。
总而言之,全球经济一体化发展和区域合作关系增强的步伐并没有因为金融危机而有所改变。随着危机带来市场对衍生品交易监管的重视,区域内,如欧洲经济体、亚太、美洲等地区交易所之间的合作或比以往更紧密,不仅是出于扩大交易量活跃市场的目的,更是出于提高交易安全系数的考虑。
责任编辑:翁建平

作者: 博易大师

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