一、期货清算的基本功能 现代期货交易产生于19世纪初美国中西部的边疆地区,这与芝加哥的商业发展和中西部地区的小麦交易密不可分。受运输、仓储及恶劣的交易条件限制,农场主和商人最早采用…

一、期货清算的基本功能
现代期货交易产生于19世纪初美国中西部的边疆地区,这与芝加哥的商业发展和中西部地区的小麦交易密不可分。受运输、仓储及恶劣的交易条件限制,农场主和商人最早采用的是远期交货合约。
随着谷物交易的不断发展,1848年,芝加哥期货交易所建立。交易所成立初期,仍采用远期合约交易方式。但这种交易方式未能对商品的质量和交货期规定统一标准,在商人和交易者之间违约现象时有发生。因此,交易所于1865年推出标准化期货合约。随后于同年又采用保证金制度,以消除交易双方因不按期履行合约而产生的违约现象。按保证金制度的要求,交易双方必须在交易所或其代理机构存入一笔资金以确保合约的履行,现代期货清算业务由此产生。
简要回顾这段历史,我们不难发现:清算业务的主要功能是确保交易双方按期履约;按期履约主要通过收取保证金方式进行;期货市场初期保证金的收取主要由交易所或交易所的代理机构操作。
经过近200年的发展,现代期货清算机构已非常强大,尽管其主要功能包括:结算交易账户、清算交易、核收保证金、监管实物交割、报告交易数据等等,但其最基本的功能仍然是收取保证金、清算交易和确保履约。至于保证金收取及清算交易是由各清算机构单独操作还是由统一的清算中心集中管理,不是一个重要问题。集中清算有利于投资者资金管理;分散管理更有利于整个市场风险防范,鸡蛋放入多个篮子总比集中一个篮子安全。
由于清算机构对所有的期货和期权合约交易者起到第三方(中央对手方)的作用,即清算机构对每一个结算会员卖方来讲是买方,对每一个结算会员买方来讲又是卖方。因此,作为交易对手第三方的清算机构承担了保证每笔交易按期履约的全部责任。清算机构为确保财务健全性,对其清算会员公司的财力要求较为严格。
现代期货交易所与其初期相比,在规模上已有质的差别。随着衍生品种的不断推出,交易规模日益扩大,交易及清算风险也随之增大。如果清算机构仅作为第三方承担履约责任,那么,交易双方之一未能履约时,清算机构就要按风险处置程序,动用相应风险资金替违约方向守约方(通常是盈利方)履行支付责任,然后再向违约方追索。
发生的这种会员违约数额若仅限于清算机构所有可用风险处置资金数额内,则清算可以完成,市场正常运转。如果违约数额巨大,清算机构以一己之力根本不足以向守约方履约更不能阻止系统性风险,这时清算机构将直面亏损和市场崩溃。即使清算机构勉强履约,保护了盈利者的利益,但市场上众多失败的投资者、投资机构可能会破产,进而将损失传导到相关企业和银行,引发市场和社会混乱,给国民经济和社会秩序造成严重伤害。
这就提出一个尖锐问题:清算机构除了承担第三方履约责任外,有没有保护投资者、保障整个资本市场及衍生品市场平稳安全、防范社会系统性风险等社会责任?从国内外期货市场的实践看,答案是肯定的。
二、期货清算机构的社会责任
毫无疑问,清算机构的基本功能是保证履约。但将保证履约作为清算机构的唯一任务就是片面的。清算机构不能只保证盈利方的利益,而不管亏损方的死活,更不能对由此产生的不良社会后果漠不关心。
再者,如果期货市场因某种特殊原因连续单方向停板,一批交易者出现巨额亏损进而影响到其代理会员公司时,清算机构的履约能力也会出现问题。如果相当多会员出现结算问题,依目前国内期货交易所(清算机构)的制度安排及现有财力,恐无法确保履约,盈利方也不能如愿拿到期市盈利。
即使清算机构能够用自有资金兑现盈利方所得,但是,亏损方发生的损失及引发的灾难确是真实的。在极端行情下亏损者可能血本无归,甚至会影响社会稳定。如果亏损方是一些规模较大的企业,因其与银行的借贷关系、上下游企业业务及资金上的紧密联系,他们的轰然倒下,无疑会引发多米诺骨牌效应,带来明显的系统性风险。
那种导致大批个人投资者及机构严重亏损并引发恶性连锁反应的极端情况是任何人也不愿看到的,清算机构不应让它发生,因为这对投资者、对期货市场、对整个社会没有任何好处。
期货市场不同于由厂商和消费者组成的一般产品市场。它是一个公开的金融衍生市场,由多个不同的利益主体即投资者、期货中介机构、期货交易所等自我管理机构和政府监管部门共同构成。而且,这个市场的运行及其变动会敏感地触及整个国民经济的每一根神经,对于整个经济、金融、政治乃至社会稳定会产生普通产品市场不可企及的影响力。
虽然政府及其监管部门是组织和实施期货市场监管活动的主体,但作为自我管理机构的期货交易所及清算机构等同样具有期货市场一线监管的职能。因此,交易所、清算机构等自我管理机构的监管是一国以政府监管部门为核心的期货市场监管体系中的一个重要组成部分。
从政府及交易所一线监管的角度看,清算机构的主要任务远不止保证履约那么简单。美国同行认为,期货市场监管的主要目标包括:促进市场竞争;公众利益保护;减少期货市场以及场外衍生产品交易的系统风险。
即使那些在期货市场极端行情中处于有利地位的企业或机构投资者也应承担社会稳定和市场安全的社会责任。虽然他们损失了可能更多的盈利机会,但毕竟获得三个板的盈利。谁能保证以后他们不会面临不利的市场局面?届时三板强减制度对他们同样也是保护。让对手不至于倾家荡产,让市场得以持续发展,让社会平安稳定,是期货市场各方的共同利益所在,也是期市极端行情下处于有利地位企业的社会责任。企业的社会责任是当前各国社会普遍关注的话题。
三、几点启示
1.单纯强调清算机构中央对手方保证履约有其局限性。
保证履约只是对盈利方保障其所得不受损害,但没有考虑极端行情下受损方及整个社会受到的伤害,这是其主要局限。而且,所谓保证履约机制也有一定问题。
世界上主要交易所都建有严密的保证履约机制。CBOT等交易所就曾自豪地宣称,自建立清算所以后他们就没有发生过违约事件。由于期货市场实行每日无负债结算制度,因此在普通交易日中,最大可能的风险来自交易日内的市场波动。对会员或客户发生的违约或造成的风险损失,清算机构通常按规定程序先后动用客户缴存于清算公司的保证金及其全部资本、清算会员缴存于清算机构的全部保证金及其全部资本、交易所或清算机构自有盈余资金及风险保证基金等用于保证履约。当使用上述全部资金后仍未清偿债务,交易所或清算机构则要求全体清算会员共同清偿债务余额,即风险共担。
所谓风险共担,指清算会员违约已用尽其他所有可用资源之后仍有债务余额,清算机构可要求全体会员根据其调整资本额、交易量及未平仓合约量的比率来分摊各自应负担的债务。芝加哥商业交易所规定,最终未能履约的部分要按比例分摊至每个清算会员,但分摊数额不得高于每个清算会员资格保证存款合计数的275%。另外一些清算机构,则有要求其会员出尽“最后一滴资源”的无限权力。
尽管有风险共担机制,西方同行们也知道,如果在市场崩盘时有一大批清算会员倒闭且产生数亿美元或更高数额的损失,无限制的风险共担机制也将失去作用,因为剩下的清算会员谁也不愿承担这类损失。
清算会员也可能因其他非交易所的商业活动而导致违约。如果该违约损失数额大到清算机构必须诉诸风险共担机制,所有其他清算会员被要求一起分担这种和交易所业务完全无关的头寸损失,那么这种风险共担在某种程度上有失公正性原则。此外,无限制的风险共担机制也会引起清算会员选择对其最有利的组织机构以减少受到风险共担机制的波及。
因此,清算机构拥有无限的追偿权力可能使其结算制度的财务保障受到削弱。风险共担机制并不必然强化结算制度的财务完整,而当真正使用这种权力时,其效用也值得怀疑。风险共担机制只是一种防范手段,而不是结算制度真正的财务保障。
更重要的是,清算机构即使保证了履约,也只是保障了盈利方的权益,维护了自己的信用。在极端行情下,亏损方的悲剧结果及波及各方的不良影响,却真实的发生了。而这一不幸结局本是我们希望避免的。
2.三板强减制度体现着清算机构的社会责任有其合理性。
期货市场规避风险和价格发现两大功能的实现,从根本上说取决于众多参与者的意愿、信心和理性预期。不确定性和人们普遍存在的趋利投机心理使得期货市场上的非理性因素较之产品市场更为突出。许多人常常会丧失其基本的判断力,成为谣言、希望和恐惧的俘虏。对此,监管部门就该“剥夺一个公民自愿当傻子的神圣不可侵犯的权利”,多一些“家长式监管”。期货市场上的投资者不仅要对自己负责,监管部门也应对其负责,更多地告诫和约束投资者的非理性行为,培养其风险意识。这对新兴市场的尚未成熟的投资者来说更为必要。
针对期货市场单边连续停板的极端现象,国内交易所制定的三板强减是一个很好的化解风险的制度安排,因为这一规定和行业认同对社会和市场多数投资者有益;反过来说对另一部分投资者没有实质性的损害。三板强减是一种期货市场异常情况处理办法,是在特殊市场情况下的强制止损或停止交易。它使亏损方在三板附近防止了损失继续扩大,从而阻止骨牌效应发生。
任何个体的行为都有可能产生外部性或者直接的侵害性,为了保护期货市场的整体利益,对于不利的外部性,有必要引入公共的法规制度加以协调和约束,三板强减等期货规则的制定和实施可以认为是企业社会责任他律机制的建立和完善。
第三方清算具有保障履约的责任,这是一般意义上而言,并在通常情况下适用。但期货交易规则都有紧急情况下处理的特殊约定。三板强减是对正常交易过程的一种中断。就本意而言,它是在特殊情况下停止或中断某一期货合约或某种期货合约甚至整个期货市场交易的制度。它的显著特点是从投资者这个源头上采取化解措施,而不是在风险已传导到清算会员甚至骨牌推倒并波及到更大范围时再行处理。
三板强减制度实施的背景通常是:买卖双方力量暂时地过分失去均衡和市场价格或成交量的不寻常波动;国内长假结束后,期市价格对国外市场或现货市场价格落差的追补;对期货价格或投资判断有重大影响的信息披露并因此引发价格连续单方向触及停板。
三板强减制度的另一个作用是保证交易各方的支付和履约能力。该制度的重要功能之一是增强所有投资者获取同样信息的公平性,消除内幕人士与普通公众间因非对称信息所导致的利益不均衡。该制度也有益于抑制过度投机和市场的异常波动,维护市场稳定。
因此,在目前中国期货市场条件下,过分强调清算机构中央对手方的完全履约责任,置疑三板强减制度的合理性,忽略其防范和化解期货市场风险、确保期货市场稳定的社会责任是片面的,不利于期货市场的持续健康和稳定发展。
责任编辑:翁建平

作者: 博易大师

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