大商所将于12月19日正式上线商品互换业务，满足市场个性化避险需求。为让市场各方进一步了解商品互换业务机制及功能作用，即日起，本报将推出“大商所商品互换业务研究成果”系列，以飨读者。

A商品互换的基本概念

商品互换衍生品，是国际商品场外衍生品市场中使用较多的一类非标准化的线性衍生工具，主要用于满足交易对手方的个性化风险管理需要。本文对商品互换的基本概念、特点，以及与期货和场外期权的差异进行了对比分析， 以帮助相关机构更好地理解此类衍生工具及在实体产业风险管理中的应用。

互换，是指交易双方依据预先约定的协议，在未来确定的期限内，相互交换一系列现金流（或者支付）的交易（Hull，1996）。目前比较常见的主要有金融互换产品，如外汇互换和利率互换。之所以这两种互换产品较多，在很大程度上是因为资金的时间价值体现更明显，市场化程度更高（Stulz，2010）。

商品互换，是指商品生产者和客户之间的一种合约安排，双方约定在一个规定的时间范围内，对一定数量的商品用按固定价格计算的货款来交换以浮动价格计算的货款的行为。商品互换大多用于具有较强的流动性，并且已形成国际公认的大宗市场的产品，如石油、天然气、有色金属、贵重金属等。商品互换交易通常不产生实际的商品交换，交易双方可以直接根据标的资产的价值变化支付损益，而不需要进行标的资产的实际交换。例如，一家每年消费10000桶石油的公司（客户）同意未来10年内以每年支付20万美元，并收取10000×S美元的现金流签订一个互换合约，假设每桶石油当时的价格为P，则S=P-20。如果石油生产商同意进行这项交换，则意味着双方共同锁定了在未来10年内石油的实际价格为20美元/桶。

商品互换要在具体协议中明确定义支付现金流的日期和计算方法，交易双方的现金流相当于互换交易的“腿”。通常来说，当一份互换合约签订的时候，至少要通过一个因素来定义一笔现金流，通常为价格，例如，利率、汇率、资产价值或者商品价格等。通常由于互换交易的特殊性和信息的不对称，交易的一方很难找到实际的交易对手，所以投资者A和投资者B之间的直接交易是很难达成的，这就为金融中介的参与提供了条件，有了金融机构作为中介，投资者A只需与金融中介M进行交易，M再寻找合适的投资者B进行交换，从而满足A和B的交易需求。一般情况下，由于金融中介M在这个交易中信息占优，并承担了信用风险，所以会获得风险收益。

B商品互换的特点

互换市场一般针对交易双方的个性化需求，采用非标准化合约和自主议价的交易方式。由于交易模式的特殊性，交易信息具有一定的不透明性。归纳起来，场外互换市场主要有以下特点：

一是信息不透明。由于采取场外交易，交易信息没有专门的披露途径，同时场外交易的双方出于保密性需求，也主动避免披露关键信息。

二是参与者资信等级较高。由于场外交易规模较大，对参与主体（客户和会员）的金融技术和风险管理能力要求较高，所以只有资信等级较高的客户才能参加场外交易。

三是产品灵活性较大。场外交易通常依据的协议文本（如ISDA协议）较标准合约更加宽泛和灵活，一般针对不同客户的个性化需求，所以产品的品质等级和相关条款较为灵活。

四是自主议价机制。在交易机制方面，与场内集中竞价机制不同，场外市场主要借助多边平台，通过经纪人或做市商进行“一对一”的自主议价机制。

五是双边结算机制。目前除了部分场外产品可以通过中央对手方结算外，其他场外产品仍然需要买卖双方直接进行双边结算。

六是结算价格外生机制。与场内市场产品不同，场外市场的结算价格不是市场内生的，大多是根据现货市场提供的第三方报价体系，或借助期货市场价格（如ICE Clear U.S．等）来形成场外市场的结算价格。

市场风险特征

虽然场外互换市场有其独特性，但是同时也表现出一定的潜在风险，主要集中在交易后（post—trading）和结算环节，风险主要表现为信息存储风险、流动性风险、对手方信用风险、监管风险四个方面。

第一，场外互换交易后信息储存风险。场外衍生品虽然可以借助多边交易平台，但是交易一旦确认，该交易信息只能分散地保存在交易双方，不能像交易所的订单簿那样在交易场所集中保存。因此，其潜在风险是分散保存可能导致交易对手的信息不一致。

第二，场外互换的流动性风险。由于场外衍生品合约大多是根据双方需求签订的非标准化合约，所以不同交易对手的合约通常不可以互相转换，如果将合约变更交易给第三方，则需要第三方对交易内容进行确认。从实际操作来看，这种合约变更过程是造成交易确认积压的主要原因之一，会造成场外互换产品的流动性风险。

第三，场外互换交易的对手方信用风险。互换交易通常采取双边结算模式，交易双方直接面对对手方的信用风险。合约到期日通常较远，交易双方的履约关系要持续到期满，这使得互换市场的对手方风险比证券市场更突出。虽然市场参与者采取了各种措施来处理交易对手风险，比如，抵押品制度等，但是这也增加了交易后处理的复杂性。

第四，场外互换交易的监管风险。由于场外互换交易通常采取自主议价机制，所以信息并不公开透明，监管部门所掌握的场外交易信息和资金状况不够全面，也相对滞后。当场外衍生品价格出现较大波动时，监管部门很难实施监管，存在一定的监管风险。目前应该注重建设统一的数据报告和监管制度。

C商品互换与期货的比较

商品互换与期货同属于线性工具

直接挂钩商品价格的商品互换衍生品，在损益形态上与期货具有一定的相似性，都属于线性工具，其损益变化与标的物的损益变化同步，所以也称为“delta one”类的工具。

为了防范场外市场的潜在风险，一个关键的问题就是实现场外交易的“场内化”，解决场外头寸的集中清算问题，互换清算合约（Cleared Only Swap）的出现是解决场外市场场内化的一种机制创新，使互换合约实现了在场外交易、在交易所进行场内清算。目前，全球主要交易所提供的场外互换清算产品主要有能源、利率、股票、商品、信用违约互换等互换产品（见上表）。我们通过比较场内清算的商品互换工具与场内期货发现，如果均作为标准化工具，商品互换的交易要素与期货非常一致。

场外商品互换的交易条款更灵活

为了规范场外衍生品市场的协议标准，国际互换及衍生品委员会（ISDA）于1985年制定了《关于互换的标准用语、假定和条款的准则》。随后，《关于互换的标准用语、假定和条款的准则》在1987年补充修订，并发布两份利率互换主协议，即《利率互换主协议》和《利率和货币互换主协议》，这两份利率互换主协议被称为1987年ISDA主协议。2003年1月，ISDA发布2002年ISDA主协议。ISDA文件逐步形成了主协议（master agreement）、主协议附件（Schedule）、确认书（Confirmation）三个文件，这三个文件组成为一个合同或协议。如果当事人有任何争议，因“确认函”对具体事项做出规定，所以其效力优先，补充协议与主协议次之。

对于我国外汇衍生品市场，国家外汇交易中心于2007年8月发布了《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议》，降低了银行的法律和信用风险。2007年10月，交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，也称NAFMII《主协议》。

目前，场外互换交易主要根据交易双方需求，在国际互换和衍生品委员会（ISDA）协议框架下（包括主协议、主协议附件、确认书）签订场外衍生品交易合同。近年来，我国证券期货市场也推出了标准化的场外协议版本，即《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》，简称SAC协议。这种场外交易的特点在于交易要素由双边自行定义，通常采用“一对一”的交易方式，并与对手方进行双边清算。

D商品互换与场外期权的比较

对于挂钩商品价格的互换衍生品，商品互换衍生品与场外期权的差异主要体现在损益形态和风险管理的实际应用中。

损益形态

商品互换类工具通常直接挂钩商品或者商品价格，并在到期时交换现金流，进行轧差清算。因此，其损益形态是一种线性结构，相对简单明了，这与场外期权的非线性损益是有明显区别的。正是由于这种线性特征，商品互换交易通常在期初不发生现金支付，而是采用保证金的方式，到期后进行损益结算。然而，场外期权由于其损益结构的特殊性，在交易开始便需要支付权利金，到期根据价格状态决定是否行权，再进行损益的结算。因此，从财务的角度来看，商品互换的保证金可以作为资产保留在资产负债表中，而场外期权的权利金属于支付款项，在交易期初是要出表的。

风险管理应用

我们知道期权交易的实质是波动率交易，而对于实体产业来说，其通常面对的是趋势性风险。因此，从实体产业的风险管理实践来看，商品互换在对抗趋势性风险方面更简单、更直接、更便于实体产业的理解和应用。

E商品互换的应用

实现固定采购成本的转化

通过商品互换工具可以实现固定价格与浮动价格的交换，所以对于使用浮动价格采购的实体企业来说，可以合理利用商品互换工具实现，固定价格和浮动价格的交互使得商品采购成本更确定，从而满足企业的财务成本管理需要。例如，某钢厂每月定期从某供应商处采购一批焦炭，双方约定以最近一个月焦炭的平均价格作为采购的结算价格，钢厂为了更好地管理采购成本，希望能锁定一个固定的采购价格，于是在市场寻找一家机构，进行了一笔互换交易。交易约定，钢厂以每吨2000元的固定价格向该机构支付现金流，到期时该机构以到期前一个月的平均价格支付给钢厂一笔现金流，到期双方采用现金轧差进行结算。因此，无论每月的浮动价格是多少，钢厂的实际采购成本都锁定为2000元/吨。

对冲个性化的趋势风险

对于有一定结转存货需要预期采购的企业来说，为了防止价格趋势性下跌或上涨导致的潜在损失，可以根据自身的结转周期和采购周期的不同期限，通过商品互换工具对冲特定时间内的价格变动风险。例如，如果钢厂与供应商选择以期货价格或指数价格为基准进行点价成交，钢厂为了避免未来价格上涨，推升采购成本，可以选择与一家机构开展一笔互换交易，双方约定，钢厂以某一固定价格向该机构支付现金流，到期时该机构以到期时期货或指数价格支付给钢厂一笔现金流，双方采用现金轧差进行结算，最后钢厂通过这笔互换交易对冲未来采购价格上涨的风险。

中远期的正向或反向价差风险

对于贸易企业而言，企业可以通过预期销售的方式，通过远期合约订单，提前销售产品锁定利润，回笼现金。不过，近期合约和远期合约的价格波动会直接影响企业利润，当市场出现不符合市场预期的变动时，会对预期销售利润产生不利影响。当预期远月合约价格上涨时，企业可以买远月合约、卖近月合约，来获得远月合约升水的价差收益；当预期远月合约价格下跌时，企业可以卖远月合约、买近月合约，来获得远月合约贴水的价差收益。

另外，由于企业的订单周期不同，通过场外商品互换可以灵活选择跨期套利的期限，管理跨期时市场发生正向和反向变动产生的风险，此类互换工具也称为日历互换（calendar—swaps）。类似的，基于现货价格和远期合约价格的互换，也可以用来管理基差风险。