建议建立标准仓单公共交易平台，完善重要业务环节

在期货交易中，投资者往往必须按照其所买卖期货合约价值的一定比例缴纳少量资金，作为其履行期货合约的财力担保，然后才能参与期货合约的买卖，并视价格变动情况确定是否追加资金。这就是期货交易中的期货保证金制度。

目前，我国期货市场投资者需缴纳的保证金大多为货币资金，但是为了提高期货市场运行效率，《上海期货交易所结算细则》《大连商品交易所结算细则》《郑州商品交易所结算细则》以及《中国金融期货交易所结算细则》均规定了有价证券充抵保证金的种类以及办理程序。在投资者使用有价证券充抵保证金业务中，涉及投资者、期货公司以及期货交易所三方主体，并不完全符合《担保法》以及《物权法》中的权利质押关系，而且在实际过程中的突出问题是期货公司的法律地位模糊导致其优先受偿权的缺失，从而在风险分配上存在可能不公平的问题。因此，有必要对此进行明确和完善。下面笔者就通过案例分析，探索相应的法律解决方案。

案情

2013年8月9日，M客户与期货公司签订了《期货经纪合同》，期货公司根据期货交易所规则，执行M客户的交易指令，M客户应当对交易结果承担全部责任。8月12日，双方又签订了《标准仓单充抵保证金协议》，M客户通过××期货交易所电子标准仓单系统对期货公司进行标准仓单的授权并通过期货公司将该授权提交给交易所（M客户已通过其他期货公司开立了在××期货交易所电子标准仓单系统中的账号），委托期货公司办理标准仓单充抵保证金业务。

2014年8月12日、8月22日以及9月10日，M客户分别使用100张××标准仓单委托期货公司向××期货交易所申请标准仓单充抵保证金业务。300张仓单充抵保证金的实际可用金额（以下简称充抵金额）共为××元，划入期货公司的结算准备金账户，期货公司根据与M客户签署的《标准仓单充抵保证金协议》，将充抵金额全部划入M客户的交易保证金账户。

M客户用货币资金以及充抵金额开始进行期货交易，并在2013年8月9日至2014年12月31日期间共通过银行存款方式存入货币保证金共××元。在此期间，期货公司通过提高保证金比例、限制开仓以及强行平仓等风险控制措施提示M客户交易保证金账户存在风险，但是最终M客户交易共计亏损××元。根据期货公司与M客户签订的《标准仓单充抵保证金协议》第四条的约定，充抵金额不能用于弥补交易亏损，所以双方多次协商要求M客户及时补足货币保证金，或者赎回充抵的××标准仓单，但是M客户拒绝履行。

在××标准仓单充抵期限即将届满前，期货公司根据《期货交易管理条例》以及《××期货交易所结算细则》的相关规定，代M客户向××期货交易所垫付了交易亏损××元。随后，期货公司根据双方关于争议解决方式的约定，向××仲裁委员会申请仲裁，请求M客户赔偿其向××期货交易所垫付的交易亏损款、应支付的交易手续费、充抵手续费，以及为实现债权支出的律师费、财产保全费用、仲裁申请费等，共计××元。最终，××仲裁委员会裁决支持了期货公司的仲裁请求。

在案件执行阶段，M客户拒绝履行仲裁裁决所规定的付款义务，期货公司遂向财产所在地的人民法院申请强制执行。由于该案件在期货行业是首件进入司法执行环节的案件，并无其他可参照执行的程序，所以执行法院仍然按照评估拍卖的程序进行执行。根据相关的法律法规规定，执行法院首先选定评估公司对该300张标准××仓单进行价值评估，然后根据评估价格排期进行拍卖，但由于评估价格过高，第一次拍卖流拍，于是排期进行第二次拍卖，最终通过执行客户充抵保证金时提交的300张标准××仓单收回了大部分债权金额，目前该案件还在进一步的执行阶段中。

分析

业务环节分析

从上述案例中，我们发现该业务中有两个重要环节：第一个环节，持有可用于充抵保证金有价证券的客户委托为其提供经纪服务的期货公司向期货交易所提出申请，以期货公司的名义办理有价证券充抵保证金业务的手续，如下图所示。

第二个环节，当客户的交易保证金账户出现资金不足的时候，由期货公司根据交易规则代替客户向期货交易所偿付相关款项，实际承担了履约担保的责任，但这与《期货交易管理条例》中不允许期货公司对外担保的规定又不尽相符。

从第一个环节来看，客户作为债务人将自己持有的有价证券出质给期货交易所，期货交易所作为债权人提供保证金融资给客户成为质权人，期货公司只是充当为客户办理充抵手续的代理人，这与传统的权利质押制度并无不同。但从第二个环节来看，期货公司并不仅是代理人的角色，当客户的账户出现保证金不足时，期货公司须按照《期货交易管理条例》的当日无负债结算制度规定以及期货交易所的《结算细则》的规定，先垫付资金与交易所结算完毕，然后再向客户进行追偿。

在此种机制的安排下，期货交易所为控制自身风险有两重保障：一是权利质押制度确保了期货交易所质权的地位，当质押有价证券的客户在交易过程中出现了亏损且不能补足保证金时，期货交易所可依据质权人的优先受偿权就质押的有价证券优先获得补偿。二是交易结算制度，即上个案例中出现的第二个环节，期货公司须按照各交易所的《结算细则》的规定，先代替客户向交易所垫付亏损金额，而后再对客户进行追偿。这也是期货交易所为控制自身风险设定的最重要的风险控制保障。除非期货公司发生了破产、清算等极端情况，否则有价证券充抵保证金制度中的第一重保障——权利质押制度，在一般情况下都不会发生。鉴于此，期货公司就不仅是客户代理人角色，而是期货交易所的真正债务人、有价证券充抵保证金制度法律风险的最终承担者，但其法律地位则显得十分尴尬。

风险控制分析

从美国期货市场的情况来看，期货结算机构收取的期货交易保证金中，现金只占很小的比重，如CEM集团可充抵保证金的抵押物种类较多，包括选定的外国货币、符合资格的外国政府借款、美国国库券或政府票据、符合资格的美国政府代理证券、符合资格的以房地产抵押做担保的证券、指定银行发行的信用证、标准普尔500指数成分股、CME推出的孳息产品等。

有价证券充抵保证金制度作为一项特殊的担保制度，其目的也是为了提高资本的流动性和使用效率。并且，持有有价证券的投资者大多是机构投资者，特别是标准仓单的持有者大多是现货市场的参与者，因而有价证券充抵期货保证金业务的设立非常符合改善期货市场投资者结构、期货市场为实体经济服务的监管思想。

若是不参照以上期货交易所对期货公司的风险控制措施，客户极易发生使用充抵金额弥补交易亏损的情形，当充抵期限届满客户若不赎回充抵的有价证券，那么期货公司必须按照期货交易所的交易规则代替客户垫付相关的交易亏损，但由此取得的仅是普通债权。

债权因其实现及优先次序，可分为普通债权、优先受偿债权、有担保债权和租税债权，其中普通债权是无担保不具有优先受偿性的债权。在有价证券充抵保证金业务中，客户拖欠期货公司的保证金所形成的债权仅是普通债权，由于期货公司只是代理的角色，受委托办理有价证券充抵保证金手续后，有价证券须向期货交易所交付，期货公司代付后取得的债权并不符合权利质押的构成要件，因而缺乏优先受偿权。当客户资产无法偿还所有债权时，期货公司的普通债权只能按比例受偿，当客户申请破产程序时，期货公司更有可能面临债权完全无法实现的风险。鉴于期货公司无法有效控制法律风险，这将在很大程度上抑制期货公司推广有价证券充抵保证金业务的积极性。

综上，在目前的交易规则下，期货公司若参照期货交易所对其的风控措施而对客户进行风控，从充抵保证金总额占期货市场的保证金总额的比例来看，该项业务的规模非常小，若不参照前述风控措施，期货公司又须承担较大的法律风险，所以非常有必要进一步完善有价证券充抵保证金业务的交易规则。

期货市场建设必须从服务于现货市场，满足实体经济尤其是中小微企业的需求，树立社会责任至上的基本理念。实践证明，只有市场基础扎实且牢靠，配置资源和风险管理等功能有效发挥，资本市场对实体经济的服务才能落到实处，才能真正对企业和国民经济起到支持和保障作用。

司法执行环节分析

由于该案件属于标准仓单充抵保证金业务司法执行过程中的首例，且目前缺乏可快速有效执行变现的公共交易平台，所以执行法院仍采用了评估拍卖的既定执行程序，但是该程序的执行可能存在以下几点问题：

首先，标准仓单属于有价证券的一种，由期货交易所统一制定，而且须经期货交易所注册后才有效，所以标准仓单的生成通常需要经过入库预报、商品入库、验收、指定交割仓库签发和注册等环节。一旦生成标准注册仓单，就可以在期货市场上流通。高流通性也是其成为充抵保证金品种的重要原因之一，但是在司法执行环节，却并未体现其高流通性的特点，而是仍然需要通过选定评估公司进行价值评估后，再经过冗长排期确定拍卖时间的繁琐程序。

其次，标准仓单对应的期货交易品种价值变动较大，不像房地产等资产价值在较长的一段时间内价值趋于稳定，若是在执行过程中评估时间和实际举行拍卖的时间间隔较长，评估价格可能已经失去了评估意义，也不利于拍卖程序的推进。

最后，对标准仓单履行评估拍卖程序，增加了被申请执行人的交易成本，也不利于保护申请执行人的债权。标准仓单本是由期货交易所签发，期货交易所每日会根据相应期货品种的价值计算其市值，由此来计算期货公司的结算准备金是否充足。评估公司并不像期货交易所熟悉期货交易品种，可能存在评估有误或评估不及时等问题，不仅如此，被申请人还需额外支付评估费用和拍卖费用。

启示

修改交易规则引入转质权制度，赋予期货公司优先受偿权

通过以上标准仓单充抵保证金案例的分析，可以发现，在有价证券充抵保证金业务中，最关键的是如何平衡期货交易所、期货公司以及投资者三方的利益，建议引入承诺转质，赋予期货公司质权人地位取得优先受偿权是较为可行的法律解决方案。客户先将有价证券质押给期货公司，并经客户同意，期货公司将该有价证券转质给期货交易所，期货公司根据与客户签署的有价证券充抵协议对客户进行风险控制。这项制度的引入具有三大好处：

一是根据《担保法司法解释》第九十四条规定，“转质权的效力优于原质权”，期货交易所仍然具有转质权所取得的有价证券和交易结算制度的双重保障，其法律风险并未增加，这将有助于增强期货市场的金融稳定秩序。

二是若期货公司具有质权人的地位，当客户违约时有权就质押的有价证券进行优先受偿，有效控制在执行过程中债权被稀释的法律风险，有利于期货公司积极向客户推广该项业务。

三是若解决了期货公司的后顾之忧，在对不同类型客户执行风险控制的措施上，可不必再一刀切地参照期货交易所结算细则中的风险控制措施，有利于吸引更多机构投资者参与，改善期货市场的投资者结构，扩大有价证券充抵保证金业务规模，促进期货市场真正为实体经济服务。

完善期货交易条例，赋予期货公司融资权

若赋予期货公司质权人的地位，可能与现行的《期货交易管理条例》第十七条“期货公司不得为其股东、实际控制人或者其他关联人提供融资，不得对外担保”冲突，因此，为了理顺有价证券充抵保证金业务的法规脉络，有必要对《期货交易管理条例》进行修改完善，发挥期货公司作为金融机构的本源功能，为实体企业、中小微企业，提供有价证券质押融资业务。

自2007年《期货交易管理条例》颁布以来，期货公司正式被列为金融机构之一。与其相类似的证券业金融机构，在业务运行过程中所发挥的主要作用是为投资业务服务，是直接融资活动中重要的中介人，承担着为资金供求双方“牵线搭桥”的职责，同时，证券业金融机构在间接融资活动中也发挥着重要的作用，如一些证券公司可以从事某些贷款业务，而一些基金公司可以接受信托存款资金，并将其用于信托投资等。

从总体上看，证券业金融机构在直接融资、间接融资活动中最基本和最突出的作用是通过其基本的业务经营为各类投资业务活动提供相关的服务。然而同样作为金融机构之一的期货公司，在业务经营范围中却被规定不允许为客户提供融资担保服务，这将不利于类似于有价证券（实践中多为标准仓单，标准仓单的持有者多为中小微企业）充抵保证金业务的推广开展，期货市场为实体经济服务的功能也将势必减弱。

对此，有观点认为，期货交易是用5%—10%的保证金交易，本身具有高杠杆性，若是再允许期货公司为客户提供融资担保服务，将使杠杆性更加扩大，不利于期货公司控制自身风险。笔者认为，期货市场设立的目的就是进行风险管理，期货市场的保证金机制让企业节省大量资金进行风险管理，只用大约10%的保证金就能锁定利润、采购成本，有效管理库存。套期保值是期货市场的重要功能之一，只有高杠杆性，才能使保值者以较少的资金实现保值的目的 。因而，期货具有高杠杆性与为客户提供融资服务本身并不矛盾。并且，在有价证券充抵保证金业务中，期货公司并非为客户提供杠杆信用交易，客户须以有价证券作为质押，这与信用融资具有本质区别。

提高最低限额资本，增强期货公司的风险防控能力

风险管理是期货交易的重要功能，而净资本是衡量金融机构风险管理的重要指标之一，在所有金融机构中，期货公司的经营范围与证券公司的经营范围较为相似，从下表中我们可以看出期货公司与证券公司不同业务类型对注册资本的要求 。

有价证券充抵保证金业务属于期货公司经营范围中的经纪业务范畴，建议若期货公司像其他金融机构一样被赋予了融资功能，在自身资本要求上可参照证券公司的经纪业务标准，适度提高其资本限额，由目前的注册资本人民币3000万元调整为注册资本人民币5000万元，以便督促期货公司更有效地管理自身风险。

建立标准仓单的公共交易平台，提高标准仓单的可执行性

标准仓单是由期货交易所指定交割仓库按照交易所规定的程序签发的符合合约规定质量的实物提货凭证，是有价证券的重要形式之一。根据各期货交易所的结算细则，当会员不履行或不能完全履行交易保证金债务时，交易所可以将该有价证券兑现或提货后变现，从所得的款项中优先受偿交易保证金债务和相关交易债务。会员应当承担有价证券兑现或变现时发生的费用 。理论上来说，期货交易所和期货公司都非有价证券的所有权人，若在出现争议时，期货交易所可以实现对有价证券兑现或提货后变现，期货公司也应该同样适用。实际上，目前期货公司只能通过冗长的拍卖评估的司法执行途径行使追偿权，不利于期货公司债权的保护。

根据《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》第五条规定，人民法院对被执行人证券账户内的流通证券采取执行措施时,应当查明该流通证券确属被执行人所有。人民法院执行流通证券,可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出,并将变卖所得价款直接划付到人民法院指定的帐户。标准仓单和股票性质上都属于有价证券，建议参照股票的执行程序，建立标准仓单的公共交易平台，不仅可以充分发挥标准仓单的高流通性特点，而且可使竞买人范围扩大，更大程度上体现公平公开公正的原则，大大提高标准仓单的可执行性。

结语

有价证券充抵保证金制度是期货市场服务实体经济的重要形式之一，如何平衡期货交易所、期货公司以及投资者三方的利益关系，关乎着该项业务是否能积极推广。法律制度不是由各个具体规范相加而成的总和，而是一个内容连贯的规则体系，期货公司优先受偿权的确立不仅涉及期货交易所的交易规则的修订，更重要的是从源头上取消对期货公司为客户提供融资服务的限制，以便该业务能够更加持续健康地发展。同时，建议建立标准仓单的公共交易平台，完善有价证券充抵保证金业务中变现有价证券的重要业务环节，解决期货交易所或期货公司的后顾之忧，使该项业务真正发展壮大起来，促使期货市场更好地为实体经济服务。