导言：7月郑州商品交易所在公众号正式发布征集尿素交割仓库的公告，9月13日郑商所在郑州举办尿素期货分析师培训，皆预示着尿素期货距离上市交易越来越近。为了大家更好的对尿素这一品种有所把握，本文就尿素基本概念及相关指标、产业链、价格变动主要影响因素等做详细分析。

摘要：

尿素的概念和相关指标分析：尿素是指含氮量46%的氮肥（另外还有两个非标产品就是硫酸铵【含氮20%】和碳酸氢铵【含氮17%】），占到氮肥产量的70%，而氮肥占到整个化肥的72%，由此可见尿素能占到整个化肥的50%左右，是化肥市场最具代表性的产品。关注尿素的话，需要关注的几个指标：含氮量、颗粒大小和用途分类。含氮量超过46%为优等品，大于45%为合格品；粒径1.5MM左右为小颗粒，2-4.75MM为大颗粒，7mm以上为尿素丸，大颗粒是在小颗粒基础上二次造粒，小颗粒产能80%左右，但近几年占比持续下滑，；尿素的用途有工业用（脲醛树脂、三聚氰胺、车用尿素和火电脱硝等）和农业用（直接施用、复合肥），其中工业用的指标要求好于农业。

尿素产业链介绍：尿素有三大原料，跟甲醇类似，74%的来自于煤炭，22%来自于天然气，另外少量的来自于焦炉气，其中煤炭来源中，50%是无烟煤，烟煤和褐煤占比24%，从趋势上看，烟煤和褐煤的占比有望逐步扩大；第二个环节是合成氨的合成，这里面会有氨醇比的问题，甲醇和合成氨之间会有个适度调节的问题，这里面取决于利润相差是否大，然后合成氨（NH3）再和CO2反应制取尿素CO(NH2)2；继续延升就到了产品环节，农业上可以直接施用，也可以跟磷、钾制作复合肥，另外就是工业上制取三聚氰胺、脲醛树脂，第三就是环保需求，比如车用尿素和电厂脱销，从占比上农业用需求能占到70%，其中直接施用占比53%，复合肥占比17%，工业用主要是脲醛树脂做胶粘剂；最后从终端去看，农业需求主要是农作物的种植（如玉米、水稻、小麦以及蔬菜水果等），工业用主要跟房地产关联，如房屋装修以及柴油汽车。

尿素分析重点关注的价差：我们知道期货价格一般都会领先于基本面，因此价差也会领先基本面，我们分析价差主要找出当前的供需情况维持的情况下，期货价格的合理运行区间在哪里，且一旦到边界位置可能会激发部分套利商进场，进而影响到盘面价格，这个给我们投资者进出场提供一些安全边界。而尿素我们要关注的价差主要有上下游利润，内外价差，地区间价差，关联替代品价差，基差以及跨期价差等，综合各个价差我们差不多能得到当前基本面的情况下，盘面运行的合理区间。

供需预期和库存变动仍是关注的核心：尿素的定价跟国内化工品类似都在国内，但供需都是国际化的，通过进出口的方式来影响国内价格，因此我们分析的核心还是国内尿素的供需、贸易流以及库存及其结构情况，然后全球的供需变动和贸易流主要是通过进出口去分析对价格的影响，供需是我们分析的重点内容，具体我们在正文中展开。另外不可忽视的是贸易商行为对价格节奏的影响，尿素有较为明显的产销分离特征，因此贸易环节必不可少，且随着期货的上市，贸易商运营模式可能会逐步改变，从过去的搬砖盈利，转变为蓄水池，赚取基差和价差等无风险套利的利润，这也会增加贸易商套利行为对价格的影响，这个也需要我们重点关注。

其他价格影响因素分析主要是交割因素、宏观或者产业政策、环保：化工品整体仍是个小众市场，品种成熟后，钱比货多是大概率的，因此在主力移仓周期，交割货源匹配度可能会阶段性影响到价格；其次是政策影响，尿素是重要的农资产品，国家政策管控是比较明显的，历史上政策干预的次数也比较多（增值税征收、铁路运费、电费优惠、汽运限载、进出口政策、天然气利用政策等），而且上了期货品种后，可能会加快和加剧价格对政策的反映；最后一个就是环保，尿素上下游的中小型企业都会受到一定影响，不过整体而言，对尿素下游的影响更大一些，特别是工业需求，随着环保的持续进行，影响也在逐步钝化。

总结：尿素上游工业品下游农产品，价格博弈点较多：综上所述，尿素期货的定价在国内，国内供需平衡的问题是价格分析的重点，而外围供需矛盾需要通过进出口去传导，最终都要落脚到库存的变化中，这是我们判断价格的最核心的逻辑；另外就是该品种的特点是上游偏工业属性，但不具备垄断性，下游偏农产品属性，刚需季节性偏强，也相对比较分散，而中游贸易环节也有一定体量，可能会平抑部分需求的季节性，库存的分布结构带来的影响也要重点分析，这些因素将辅助我们去寻找价格逻辑的重点；第三就是各类政策对行情的影响也非常重要，需要我们去关注其影响的环节在哪里，如何传导到盘面。

一、尿素的概念和相关指标分析

尿素，又称脲、碳酰胺或者碳酰二胺，由铵和二氧化碳再高压下合成，是最常用的脱水氮肥产品，特指含氮量46%的氮肥（另外还有两个非标产品就是硫酸铵【含氮20%】和碳酸氢铵【含氮17%】），占到氮肥产量的70%，而氮肥占到整个化肥的72%，由此可见尿素能占到整个化肥的50%左右，是化肥市场最具代表性的产品。

关注尿素的话，需要关注的几个指标：含氮量、颗粒大小和用途分类。

1. 含氮量超过46%为优等品，大于45%为合格品，分类依据来自于尿素国家标准GB 2440-2017中的指标：总氮含量，缩二脲含量和水分含量等，其中，缩二脲含量超1.5%将容易造成农作物烧苗，超1%，不适合做底肥施用，水分含量控制目的是为了防止尿素吸潮结块，未来将逐步开展免检品牌交割制度，具体如下表所示：

2. 粒径1.5MM左右为小颗粒，2-4.75MM为大颗粒，7mm以上为尿素丸，大颗粒是在小颗粒基础上二次造粒，小颗粒产能80%左右，但近几年占比持续下滑。另外，最新的交易规则规定，交割标的为中小颗粒优等品，合格品设置20元/吨的贴水交割，大颗粒不允许交割。如下表所示：

3. 尿素的用途有工业用（脲醛树脂、三聚氰胺、车用尿素和火电脱硝等）和农业用（直接施用、复合肥），其中工业用的指标要求好于农业。如下图所示：

二、尿素产业链介绍

尿素有三大原料，跟甲醇类似，74%的来自于煤炭，22%来自于天然气，另外少量的来自于焦炉气，其中煤炭来源中，50%是无烟煤，烟煤和褐煤占比24%，从趋势上看，烟煤和褐煤的占比有望逐步扩大；第二个环节是合成氨的合成，这里面会有氨醇比的问题，甲醇和合成氨之间会有个适度调节的问题，这里面取决于利润相差是否大，然后合成氨（NH3）再和CO2反应制取尿素CO(NH2)2；继续延升就到了产品环节，农业上可以直接施用，也可以跟磷、钾制作复合肥，另外就是工业上制取三聚氰胺、脲醛树脂，第三就是环保需求，比如车用尿素和电厂脱销，从占比上农业用需求能占到70%，其中直接施用占比53%，复合肥占比17%，工业用主要是脲醛树脂做胶粘剂；最后从终端去看，农业需求主要是农作物的种植（如玉米、水稻、小麦以及蔬菜水果等），工业用主要跟房地产关联，如房屋装修以及柴油汽车。如下图所示：

三、尿素分析重点关注的价差

我们知道期货价格一般都会领先于基本面，因此价差也会领先基本面，我们分析价差主要找出当前的供需情况维持的情况下，期货价格的合理运行区间在哪里，且一旦到边界位置可能会激发部分套利商进场，进而影响到盘面价格，这个给我们投资者进出场提供一些安全边界。而尿素我们要关注的价差主要有上下游利润，内外价差，地区间价差，关联替代品价差，基差以及跨期价差等，综合各个价差我们差不多能得到当前基本面的情况下，盘面运行的合理区间。

首先看一下上下游利润，上游的利润需要计算无烟煤、烟煤小块以及天然气三大来源的利润，首先是单耗问题，根据相关资料，1吨合成氨单耗烟煤小块是1.8-2.7吨，无烟煤是1.17-1.2吨，天然气是1000-1010m3，这里不包含燃料煤的消耗，单耗是0.5-0.6吨，焦炉气占比太小，而且并无成本概念，因此就不去计算，另外就是固定成本的问题，我们这里无烟煤和烟煤450，天然气170计算，算出合成氨的成本后，再去计算合成氨到尿素的成本，单耗是0.6，固定费用310，综合下来我们计算出来的三大来源的成本和利润（折算到山东地区），从计算结果来看，目前无烟煤、烟煤和西北天然气的尿素到山东的成本分别为1960，1213和1654元/吨，如下图所示：

而下游方面，化肥是重要的农资产品，农户对价格的敏感性不高，而利润不太好核算，我们暂时跟踪的还不多，目前我们跟踪到的利润在于工业需求，我们这里暂时看三聚氰胺的，脲醛树脂的价格后期我们跟踪到了再去观察，如下图所示：

其次我们看内外价格和地区间的价差，尿素是全球性供需的商品，贸易网遍布全球，而价差跟贸易流之间是相互作用的，而两个价差分别影响了进出口和转口贸易行为，进而影响到国内尿素的价格，具体如下图所示：

第三，我们还需要关注的价差是替代品（大小颗粒）和国内地区间的价差，替代品之间的价差过大会有生产型的替代，国内地区间的价差主要是把握国内贸易流和最低可交割货源的价格，预估合理的基差水平，为套保做准备，如下图所示：

四、供需预期和库存变动仍是关注的核心 

尿素的定价跟国内化工品类似都在国内，但供需都是国际化的，通过进出口的方式来影响国内价格，因此我们分析的核心还是国内尿素的供需、贸易流以及库存及其结构情况，然后全球的供需变动和贸易流主要是通过进出口和转口去分析对价格的影响，供需是我们分析的重点内容。

首先看一下供应，供应主要是量和结构的变化，从量去看，2017年全球和国内尿素产能分别为2.23亿吨和8200万吨，产能增速分别为-2.62%和-0.99%，而产量增速分别为8.4%和-0.62%，产能利用率分别为86.5%和69.05%，由此可见全球仅中国的尿素产能过剩是比较明显的，另外从国内产能情况去看，2013-14年产能增速明显偏高，增产在新疆和内蒙，2015年开始供给侧改革，共淘汰983万吨落后产能，而目前的产能依然过剩，然后从结构上去看，煤头占比依然是最大的，且在不断加大，且国内的供应并不算太集中，如下图所示：

另外从进出口去看，尿素的进口量处于非常低的水平，这跟国内产能过剩是有明显关系的，而出口量的话波动比较大，出口地主要是印度，美国也有一部分，具体如下图所示：

以上是尿素我们基本面分析中主要关注的供应方面的情况。关注以上整体情况做之外，原料端的影响也不容忽视，特别是气头企业，产业链上的相关企业行为也很重要，目前这里单列出来了十大龙头企业：然后是库存的变化和库存结构，我们目前能跟踪到的数据就是尿素的港口库存，上游、下游和贸易商的库存还跟踪不大，后面我们会逐步完善起来，这次我们就看看尿素的港口库存，如下图所示：

煤头前十大企业：河南心连心（260、产230）、中煤鄂尔多斯（175，产186）、山东联盟（200，产186）和山东润银生物（240，产186）、河北阳煤正元（180，产166）、江苏灵谷化工（170，产153）、安徽昊源（115，产150）、山西天泽和山西阳煤丰喜（200，产145）、山东华鲁恒升（180，产139）；

气头前十大企业：海南富岛化工（132、产138）、重庆建峰（140，产120）、云南云天化（76，产70）、四川天华（52，产65）、新疆阿克苏华锦（80、产59）、四川美丰化工（60，产59）、鄂尔多斯联合化工（104、产57）、新疆塔里木石化（80，产53）、中石油大庆石化（78，产52）、辽宁华锦锦西天然气（52、产50）、青海盐湖（45、产50）、四川泸天化（70，产50）。

另外还有一大块就是需求方面，整体的需求结构如下图所示：

从上图可知，农业的需求占据了70%，而这里面涉及到的农作物主要是粮食作物，以及部分经济作物，而工业需求里面最主要是脲醛树脂，其次是三聚氰胺和电厂脱硝的需求。

首先说一下农业需求，农业需求里卖弄，虽然单耗最大的是甘蔗和水果蔬菜，但体量最大的仍是粮食作物，因此各类作物的播种面积就直接影响到了尿素的需求，具体如下图所示：

另外就是尿素施肥的季节性，中国尿素主要工农业季节性需求对比显示，1-4月为传统的春耕季节，需求量占全国总消费量的32.20%； 5-7月为传统的用肥旺季，需求总量约占全国总消费量的43.42%；8-12月需求减少24.37%左右，尿素消费最大的省份分别是山东、河南、江苏、内蒙和湖北、四川等地。不过随着期货上市，可能会促使尿素的季节性被弱化，具体如下表所示：

以上就是农业需求分析的大概，还有一部分是工业需求，其中最大的是脲醛树脂，他的用途主要是人造板，跟房地产直接相关，关注量的趋势性变化以及年内的季节性周期变化，如下图所示：

从上图可以看出，近年来火力发电增速回升，目前维持在10%附近，另外就是明显的季节性，旺季在7、8、12和1月，而车用尿素方面，2015年随着国四标准的推进，车用尿素需求增长至80万吨，2016年其用量将增长至160万吨。随着车用尿素体系的建设和环保意识的增强，据机构预计，2017年车用尿素的使用量增长至200万吨，预计2020年车用尿素的销量有望突破300万吨。最后一部分是火电脱销和车用尿素，那么最直接的关注指标就是火力发电量和柴油车产销量，如下图所示：

除了以上供需面对价格有直接影响外，还有许多其他影响因素，特别是上了期货之后，会有更多的因素和逻辑反映到价格里面，比如交割因素、宏观或者产业政策、环保，化工品整体仍是个小众市场，品种成熟后，钱比货多是大概率的，因此在主力移仓周期，交割货源匹配度可能会阶段性影响到价格；其次是政策影响，尿素是重要的农资产品，国家政策管控是比较明显的，历史上政策干预的次数也比较多（增值税征收、铁路运费、电费优惠、汽运限载、进出口政策、天然气利用政策等），而且上了期货品种后，可能会加快和加剧价格对政策的反映；最后一个就是环保，尿素上下游的中小型企业都会受到一定影响，不过整体而言，对尿素下游的影响更大一些，特别是工业需求，随着环保的持续进行，影响也在逐步钝化。后面期货上市之后，我们再做进一步的分析。

五、尿素上游工业品下游农产品，价格博弈点较多

整体而言，尿素期货的定价在国内，国内供需平衡的问题是价格分析的重点，而外围供需矛盾需要通过进出口去传导，最终都要落脚到库存的变化中，这是我们判断价格的最核心的逻辑；另外就是该品种的特点是上游偏工业属性，但不具备垄断性，下游偏农产品属性，刚需季节性偏强，也相对比较分散，而中游贸易环节也有一定体量，可能会平抑部分需求的季节性，库存的分布结构带来的影响也要重点分析，这些因素将辅助我们去寻找价格逻辑的重点；第三就是各类政策对行情的影响也非常重要，需要我们去关注其影响的环节在哪里，如何传导到盘面。