随着国际衍生品市场的发展,交易所之间的合作越来越紧密,合作模式亦趋于多样化。目前,品种合作模式主要有结算价授权模式、交叉投资模式、相互冲销模式以及其他新型模式。 结算价授权模式 结…

随着国际衍生品市场的发展,交易所之间的合作越来越紧密,合作模式亦趋于多样化。目前,品种合作模式主要有结算价授权模式、交叉投资模式、相互冲销模式以及其他新型模式。
结算价授权模式
结算价授权是指本市场上市其他市场的品种,通过签订结算价授权协议将其他市场的结算价作为本市场该品种的结算价。目前,CME集团与马来西亚以及南非等地交易所的合作便采取此种方式。
交易与清算
结算价授权模式相对简单,以CME集团与马来西亚交易所合作为例,假设客户A在CME结算会员处设有期货账户,具体交易结算过程为:客户A向其CME经纪商下一个交易指令;CME经纪商将交易单传递到CME撮合;马来西亚每日授权CME该品种结算价;CME使用该结算价为客户B进行现金结算。
特点
合约可存在差异。交易所仅引入另一市场同一品种合约的结算价作为本交易所该品种的结算价,在合约的设计方面可以根据自身市场的特点进行一定的修改,不需要与另一市场保持一致。
交易所行情相互独立。结算价授权模式中,被授权交易所仅在结算时才引入授权交易所结算价作为本交易所该品种结算价,其合约行情走势基本独立于授权交易所。
结算独立进行。结算价授权模式下,交易所上市的品种仅属于该交易所本身,交易所与另一市场并不存在结算连接,即该品种的结算与另一交易所是完全独立的。
优势
合作简单。仅需两个交易所签订结算价授权协议便可完成该模式的合作,在合约、交易以及结算等各个方面均没有任何特殊的要求。
不需现货市场支持。所有商品期货的上市都需要依托现货市场,如果交易所缺乏现货市场便可以使用结算价授权模式,将有现货依托市场的期货价格引入本市场,避免价格的随意波动。
劣势
合作方式较为浅层。通过结算价授权模式在本交易所上市其他市场的品种,本交易所与其他交易所没有太多联系,合作层次较浅。
存在汇率风险。结算价授权常面临两地计价货币不同的情况,合约设计上均会对价格转换进行一系列的规定,汇率风险便是交易被授权结算价市场合约的重大风险。
交叉挂牌模式
交叉挂牌是指本交易所与其他交易所通过签订交叉挂牌协议,将本交易所的上市品种在对方交易所交易平台上进行挂牌,从而方便对方市场投资者参与本交易所品种交易,以扩大本交易所的市场影响力。目前,CME集团与马来西亚、印度以及巴西等地交易所的合作均采取此种方式。
交易与清算
以印度国家证券交易所(NSE)为例,假设客户A在CME结算会员处设有期货账户,客户B在NSE结算会员处设有期货账户,则具体交易结算过程为:若客户A计划交易NSE在CME的挂牌品种,首先需要在客户B处开立账户;客户A通过CME Globex进行下单交易,CME Globex将下单信息传递至NSE,由NSE进行统一撮合;NSE将撮合结果反馈至CME Globex及客户B,最后由CME Globex传递至客户A处;客户A每日的结算及到期日交割均由客户B完成。
特点
合约的一致性。本交易所借用对方交易所的交易平台,将本交易所品种进行挂牌交易,本质上说是同一个合约在两地的分别挂牌,因此合约是保持一致的。
合约行情统一撮合。品种虽在两地交易所进行挂牌,但是行情由一个交易所集中撮合产生,因此一个合约只有一个行情价格。
结算独立进行。交叉挂牌模式下,交易所通过对方交易平台进行挂牌,在交易上借用对方通道进行,而结算则由各自的结算所进行,是完全独立的。
优势
合作依然较为简单。仅需两个交易所签订交叉挂牌协议便可完成该模式的合作,在结算制度及法律环境等各个方面均没有任何特殊的要求。
增强本交易所品种的市场影响力。如果一个市场不够活跃,那么这一市场上市的品种及其市场价格的影响力就十分有限,若将该品种挂牌到交易活跃的市场,不仅能够吸引其他市场的交易者参与交易,更直接提高了本交易所上市品种的市场地位。
劣势
结算安排复杂。本地交易所投资者若想进行对方交易所品种的交易,必须在对方交易所结算会员处开立结算账户,所有的结算均由对方交易所结算会员进行,结算过程难免繁复。
交易系统对接困难。品种互挂需要建立在两家交易所交易系统能够较好对接的基础上,否则交易与结算信息便无法进行传递,品种互挂更无从谈起。因此,交叉挂牌模式对技术有一定的要求。
相互冲销模式
相互冲销系统模式(简称MOS模式)是指在对合约内容、合约设计、交易规则、保证金制度、交易时间等方面进行统一的前提下,外地交易所引进本地交易所合约,并通过两个交易所结算机构的连接,实现异地对冲引进合约头寸的一种联网交易模式,MOS是CME与SGX在1984年签订的跨市场挂牌与对冲的机制。
交易与清算
假设客户A在CME和SGX的结算会员处都分别设有期货账户,在CME开盘时段(SGX收盘时段)在CME下单交易Eurodollar期货,并声明是MOS交易单,申请将成交后的头寸转移到SGX某结算公司的账户,具体步骤为:客户A向其CME经纪商下一个MOS交易单;CME经纪商将交易单传送到CME撮合;CME撮合完成后汇报成交资料给经纪商;CME的MOS系统将成交后的资料传送给SGX的MOS系统资料库,等待新加坡方面的经纪商核准与转移头寸;SGX的会员经纪商通过MOS系统接收头寸转移资料并核准;SGX会员经纪商将转来的头寸记入该客户在新加坡的账户;SGX会员经纪商在MOS系统确认头寸已转移成功;SGX的MOS系统回报头寸转移成功给CME端的MOS系统;CME会员经纪商自MOS系统收取回报资料;CME经纪商冲销客户A已被转移的头寸。
特点
两地市场环境保持一致性。由于涉及到交易头寸的转移及两地结算所的跨市场结算,因此相互冲销模式无论在合约设计还是市场规则(包括法律环境和交易规则)等方面都要求两个市场保持高度一致性。
行情分段进行撮合。相互冲销模式中,由于两地交易所交易时间并不一致,同一合约在不同交易时间段内分别由不同交易所进行集中撮合,再通过MOS系统相互进行信息传递,因此行情是分段进行的。
结算所合作程度高。在MOS系统中,两家结算所各自作为对方的特殊结算会员,面对对方的风险。因而,在这一合作模式中,对结算所的风险管理要求较高。结算所如果要进行这方面的合作,必须满意对方结算所的风险管理与保护系统。
优势
延长交易时间。随着信息化的发展,现货交易市场及参与人遍及全球,且风险暴露也不因单一交易所休息而暂停,因此需要一个24小时交易的期货市场,应对24小时存在的风险。跨市场挂牌就是延长交易时间的解决方案,由于没有收盘后无法交易的限制,24小时交易可以为投资人提供在任何时候对重大信息的即时反应及任何时刻的避险、投机与套利的机会。
跨市场结算便利。MOS模式下,跨市场结算由两地交易所完成,增加了跨市场结算的便利性。除此之外,MOS模式将转移交易功能的机制进行改进,一方面将原本限于国内期货商间的转移交易协定延伸为跨国期货会员间的协定,另一方面将单方的转移交易协定扩展为双向转移交易。
劣势
对两个市场一致性要求太高。要实现两个市场的连通,两家交易所所处环境的法律和交易规则要基本一致,这样才能使两个市场的连通不存在规则上的障碍。在合约交易制度方面,跨市场挂牌后,应遵循原合约规格设定的原则,新挂牌的市场就需要修改系统以适应原合约规格。因此相互冲销模式在合约的设计、交易的规则以及保证金制度的安排等方面保持了高度一致,同时也要求法律环境保持一致,实施的难度非常大。
两地市场可能形成竞争关系。在跨市场挂牌中,两地的交易人都可以选择在国内或国外交易,双方合作的关系中因而隐含着竞争的成分。理想的状态是,跨市场挂牌双方的显性交易成本(包括手续费、结算费、税负等)应尽量相当,以避免处于成本劣势的市场无法开展或发生交易量转移的现象。
其他新型模式
除了CME采用的品种合作的模式外,泛欧交易所(EUREX)与韩国交易所(KRX)的合作同样是值得借鉴的一种品种合作新型模式,本文称其为泛欧交易所新型模式。泛欧交易所灵活运用一日期货的概念,将KOSPI 200期权合约作为标的物,推出一日KOSPI 200期权期货合约(Daily Futures on KOSPI 200 Options)。
交易与清算
假设客户A在EUREX和KRX的结算会员处都分别开有期货账户,在EUREX开盘时段在EUREX下单交易Daily Futures on KOSPI 200 Options,待交易结束后,该头寸将会直接进行交割,投资者获得期权合约并将合约转移至KRX进行下一步交易,具体步骤为:客户A向其EUREX经纪商下单,交易单传送到EUREX撮合;EUREX撮合后将成交资料传递给经纪商,再反馈给客户A;EUREX收市后,客户A未平仓期货合约进入交割流程,客户A获得KOSPI200期权合约,EUREX经纪商对客户A进行资金结算;客户A期权合约头寸由EUREX转移至KRX,KRX经纪商按照合约份额扣划客户A保证金;客户A通过KRX经纪商进行期权合约平仓操作。
特点
新合约的引入。泛欧交易所与韩国交易所合作并不是简单的两个相同合约的平行上市,而是引入了以韩国交易所期权合约为标的的一日期货合约,激发了投资者的参与热情。
日内行情相对独立,交割价取决于KRX。泛欧交易所KOSPI产品的日交割价取决于KRX期权合约前一日的结算价,虽然结算价是固定的,但是投资者对赌的是期权合约次日的走势,日内行情保持相对独立,因此其流动性依然不错。
结算所头寸单向转移。泛欧交易所新型模式下,泛欧交易所的结算所仅对当日的期货进行交割,交割之后的头寸转移到韩国交易所结算所下,因此头寸仅进行一次性的单向转移。
优势
变相延长交易时间。虽然泛欧交易所交易的是以KOSPI 200期权为标的的期货,但是通过交易最终都会变为期权,变相延长了韩国交易所的交易时间,且在很大程度上增加了韩国交易所期权的成交量,而泛欧交易所则主要通过收取期货交易及交割费用获利。
对于结算所一致性的要求并不高。泛欧交易所新型模式下,泛欧交易所上市的其实是一个独立的新品种,只是其标的为KOSPI 200期权,而在交割后期权头寸直接被划入韩国交易所,因此只要结算所之间存在信息传递途径即可,不需要对两地结算所制度、法律环境等方面的一致性做出特别要求。
劣势
增加市场投机性。泛欧交易所上市的KOSPI 200期权期货合约交易时间仅为一天,若投资者不希望进行交割,便只能进行日内操作,对韩国夜间消息进行炒作,因此增强了市场整体的投机氛围。
合约内容过于复杂。期权合约本身就十分复杂,泛欧交易所的期货合约则以期权合约为标的,其复杂程度并非一般普通投资者能够轻易接受,对投资者的专业性要求较高。
总的来说,目前国际之间的合作越来越深入且形式亦趋于多样化,各种模式均有自身优越之处,也存在一定的限制与不足,因此因此国内交易所在选择国际业务合作模式时应该更多考虑合作目的以及技术基础。
责任编辑:翁建平

作者: 博易大师

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